Basta guardare al passato per scoprire che è già successo a diversi paesi di avere un debito pubblico eccessivo, per esempio dopo la prima e la seconda guerra mondiale o, nel caso del Regno Unito, dopo le guerre napoleoniche. Dal 1823 al 1913, il debito pubblico britannico passò da quasi il 200 per cento del pil ad appena il 28 per cento. Dopo la seconda guerra mondiale il rapporto tra debito e pil negli Stati Uniti crollò dal 121 per cento nel 1946 al 34 per cento nel 1973, quello del Regno Unito dal 270 al 55 per cento.

È possibile “riparare il danno” come allora? Non ci scommetterei. Le circostanze attuali sono molto diverse. Dobbiamo accettare la realtà che il debito pubblico ci accompagnerà ancora per molti anni. Per gestirlo dovremo resistere al richiamo pericoloso di una prudenza eccessiva, ma anche prepararci a fare scelte difficili quando sarà il momento.

Una scelta possibile in teoria sarebbe accettare l’austerità per ripagare il debito, come fece il Regno Unito nel periodo post-napoleonico. Il punto, però, è che quando nel Regno Unito il debito cominciò a scendere solo il 2,5 per cento della popolazione aveva il diritto di voto e c’era una sovrapposizione quasi totale tra i creditori dello stato e l’élite elettorale. Anche dopo le riforme del 1832 e del 1867, era difficile trovare un parlamentare britannico che non possedesse titoli di stato. Solo nel 1884 il diritto di voto fu esteso a tre quinti dei cittadini, ma il paese restò fedele a una politica che realizzava avanzi di bilancio per contenere il debito. Di conseguenza, durante la lunga età vittoriana, la spesa sociale, che consisteva soprattutto in assistenza per i più poveri, fu tenuta sotto controllo: i finanziatori, che volevano garanzie sui prestiti fatti, chiedevano che il governo onorasse i suoi impegni registrando avanzi di bilancio. Questa politica durò per quasi un secolo.

Oggi la situazione è diversa. Ogni gruppo d’interesse ha diritto di voto, e qualsiasi proposta di aumento delle tasse o di taglio della spesa sarà combattuta tenacemente dalle categorie colpite. La spinta a non tagliare la spesa pubblica o addirittura ad aumentarla sarà fortissima, perché la crisi provocata dalla pandemia ha messo a nudo le disuguaglianze sociali e le falle dello stato sociale. Serve molta immaginazione per credere che stati democratici usciti dall’emergenza sanitaria s’impegneranno – per i lunghi decenni necessari per riportare il debito pubblico ai livelli precedenti – a ripagare i loro creditori sacrificando la sanità, la scuola e le infrastrutture.

Neanche i profondi e discussi tagli degli anni dell’austerità hanno prodotto un avanzo di bilancio complessivo; hanno semplicemente ridotto l’indebitamento. In effetti se cerchiamo i paesi che negli ultimi trent’anni sono riusciti a realizzare un avanzo di bilancio primario (cioè al netto degli interessi sul debito) di almeno il 5 per cento all’anno per dieci anni (il tempo che servirebbe oggi per dimezzare il rapporto tra il debito e il pil del Regno Unito o degli Stati Uniti), ne troviamo solo tre: Singapore dopo il 1990, il Belgio dopo il 1995 e la Norvegia dopo il 1999. In Norvegia, in particolare, gli avanzi di bilancio furono realizzati grazie alle entrate petrolifere, che il governo fece confluire in un fondo sovrano a beneficio delle generazioni future. A Singapore c’era invece un forte governo tecnico, impermeabile alle pressioni dell’opinione pubblica, che alimentò un fondo sovrano allo scopo di costituire una riserva contro gli imprevisti. Il Belgio degli anni novanta, infine, aveva il rapporto tra debito e pil più alto dell’Unione europea e aveva bisogno di ridurre il debito per entrare nell’eurozona. Sono tutte circostanze speciali. Oggi un governo che tentasse di ripagare il debito come fece il Regno Unito dopo Waterloo – chiedendo alla popolazione di fare sacrifici, anno dopo anno, decennio dopo decennio, generazione dopo generazione – sarebbe punito dagli elettori.

L’alternativa principale a un’austerità senza fine è aumentare il pil. Quest’obiettivo può essere raggiunto facendo crescere l’economia oppure l’inflazione, in modo che i debiti contratti ieri semplicemente valgano meno. O, ancora, attraverso una combinazione di crescita e inflazione.

L’accelerazione della crescita economica è la soluzione più indolore a questo e ad altri problemi. Fu una componente importante della risposta al debito dopo la seconda guerra mondiale. Purtroppo, però, non c’è una formula magica per stimolare l’economia. Rispetto a settant’anni fa oggi il quadro demografico è meno favorevole e la crescita della produttività è rallentata. Il dinamismo economico, misurato dall’entrata e dall’uscita delle imprese sui mercati, è più basso che in passato e molti paesi sono diventati più lenti nel recuperare terreno nei confronti di quelli tecnologicamente avanzati. Il livello d’istruzione sta aumentando più lentamente rispetto agli anni cinquanta e sessanta: oggi, grazie all’espansione passata, ci sono molte meno persone non istruite che s’iscrivono a scuola e all’università.

E se facessimo sparire il debito con l’inflazione? Tanto per cominciare, ci sono forti dubbi sulla capacità delle istituzioni finanziarie di stimolare l’inflazione in questo momento. Le banche centrali producono inflazione comprando titoli di stato. Ultimamente lo stanno facendo in grandi quantità, ma hanno difficoltà a raggiungere l’obiettivo d’inflazione del 2 per cento. Questi elementi danno una certa superficiale plausibilità alla cosiddetta teoria monetaria moderna (modern monetary theory, Mmt), un filone di pensiero oggi di moda secondo il quale l’acquisto di titoli di stato da parte della banca centrale, qualunque sia l’importo, non avrebbe effetti sull’inflazione. L’attuale inflazione bassa, tuttavia, dipende non tanto dal fatto che i governi e le banche centrali hanno magicamente scoperto la capacità di spendere illimitatamente senza far crescere i prezzi, ma dal comportamento del settore privato. Mentre lo stato spende di più, le famiglie e le imprese spendono di meno: le minacce al reddito legate alla crisi del covid-19 hanno ricordato a tutti l’insufficienza delle loro riserve finanziarie. Proprio come la grande depressione inculcò nella generazione degli anni trenta il senso della prudenza, della sobrietà nello stile di vita e della diffidenza verso gli investimenti commerciali, chi ha sofferto questa crisi ha imparato sulla propria pelle a spendere meno e a risparmiare di più. L’attuale generosità dello stato sta semplicemente compensando la contrazione della spesa privata. Non c’è alcun eccesso di domanda e, di conseguenza, nessuna inflazione. E a giudicare dal prezzo di alcuni titoli finanziari (come le obbligazioni che hanno un rendimento legato a un indice), gli investitori prevedono che questo effetto-compensazione continuerà per anni, con l’inflazione ferma a livelli bassissimi.

Magari gli investitori potrebbero sbagliarsi, e non sarebbe la prima volta. In un libro appena pubblicato, gli economisti Charles Goodhart e Manoj Pradhan sostengono che presto l’inflazione crescerà “oltre il 5 per cento, o addirittura nell’ordine del 10 per cento”. Anche in questo caso, però, ridurre il debito non sarebbe semplice. Tra un terzo e la metà del debito in sterline del governo britannico è indicizzato (e quindi non viene eroso dall’inflazione, perché i rendimenti aumentano di pari passo con i prezzi) o è a breve termine (e quindi andrebbe rifinanziato a condizioni nuove e più onerose, perché gli investitori pretenderebbero un compenso per l’inflazione). Per ridurre della metà il rapporto tra il debito e il pil, la Banca d’Inghilterra dovrebbe mantenere un tasso d’inflazione compreso tra il 5 e il 10 per cento per quasi un decennio. Secondo molti economisti, pensare che la banca centrale possa tenere l’inflazione su questi livelli per un periodo così lungo senza alzare i tassi d’interesse è come dire che una donna è mezza incinta. Il rischio è che i lavoratori, giustamente, reagiscano chiedendo salari più alti e spingendo ulteriormente l’inflazione verso l’alto. Il governo, da parte sua, sarebbe costretto a pagare interessi più alti sui titoli di nuova emissione. La banca centrale, a quel punto, dovrebbe spingere l’inflazione ancora più in alto per ottenere la stessa riduzione del debito. Ogni contratto esistente sarebbe rimesso in discussione. Un’inflazione a due cifre non sarebbe un bene per la fiducia degli investitori. Non lo è mai stata.

In teoria una soluzione al problema del debito potrebbe essere l’inflazione programmata, ma ci sarebbero forti resistenze da superare. Se le banche centrali facessero crescere l’inflazione in modo improvviso e significativo, infliggerebbero forti perdite ai fondi pensione, alle compagnie di assicurazione e alle banche che detengono titoli di stato. Sono attori economici molto importanti, e i pensionati che risparmiano attraverso questi canali sono un grande e potente blocco elettorale, soprattutto in una società che invecchia. In sintesi, l’inflazione non è mai stata una carta per “uscire di prigione gratis”. E anche se lo fosse, difficilmente potrebbe essere usata oggi.

Se la crescita, l’inflazione e l’austerità prolungata sono tutte strategie poco plausibili per risolvere rapidamente il problema del debito, allora la logica suggerisce un’altra strada, almeno in linea di principio: l’insolvenza. Può sembrare sorprendente, ma alcuni studi indicano che nella situazione estrema degli anni trenta i paesi che si rifiutarono di rimborsare in tutto o in parte ciò che avevano promesso agli investitori (come gran parte dei paesi dell’America Latina e alcuni paesi europei) in realtà fecero meglio di quelli che onorarono i loro impegni. Anche oggi la situazione potrebbe spingere i paesi a pensare di nuovo l’impensabile?

Per verificare che questa ipotesi sia anche solo praticabile, è necessario innanzitutto distinguere tra debito interno ed estero. L’insolvenza sul debito interno si è verificata raramente nella storia, perché i soggetti che hanno la disponibilità finanziaria per prestare soldi al governo rappresentano inevitabilmente forti gruppi d’interesse. Come hanno scritto gli economisti Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, “l’insolvenza interna vera e propria tende a verificarsi solo in periodi di grave crisi macroeconomica”. Data la natura temporanea del lockdown legato al covid-19, è difficile pensare che il momento attuale corrisponda a una crisi di quel tipo. Speriamo almeno che non sia altrettanto grave e prolungata come quella degli anni trenta. Ma anche se lo fosse, nelle società moderne, dove ci sono forti gruppi d’interesse e le singole persone gestiscono spesso in proprio i piani pensionistici, di solito investendo in titoli di stato, l’insolvenza sarebbe considerata un affronto e incontrerebbe una resistenza ancora più forte dell’inflazione.

L’insolvenza sul debito estero poteva rappresentare un’opzione meno catastrofica in una situazione difficile come quella degli anni trenta, in cui i mercati internazionali colavano a picco e la vita economica veniva riorganizzata secondo quella che John Maynard Keynes chiamava “autosufficienza nazionale”. A quel tempo gli inevitabili costi dell’insolvenza – come l’esclusione dai finanziamenti esteri e dal mercato delle esportazioni – erano una realtà che i paesi dovevano comunque affrontare. Oggi la globalizzazione commerciale e finanziaria attraversa una fase di difficoltà, ma nessuno pensa che stia per sparire. I calcoli dei governi, perciò, devono essere diversi. La prosperità di un paese nel ventunesimo secolo è strettamente legata ai suoi rapporti con l’economia mondiale, e quindi dire al resto del mondo che i debiti non saranno ripagati non è un rischio da correre.

L’opzione “impensabile” dell’ultimo minuto per sbarazzarsi del debito, quindi, è effettivamente impensabile. La conclusione allora è una sola: non esiste una via d’uscita rapida. Il debito provocato dalla pandemia non sparirà di colpo e dovremo conviverci per molti anni. Quali sviluppi dobbiamo aspettarci? E come possiamo affrontarli?

Per avere un’idea di come potrebbero andare le cose, bisogna guardare al Giappone. Sotto diversi punti di vista, il Giappone si trova esattamente nella situazione in cui saranno gli Stati Uniti, il Regno Unito e altri paesi fortemente indebitati una volta che il covid-19 sarà archiviato. Il debito pubblico giapponese supera il 150 per cento del pil, quindi è più alto di quelli di quasi tutti i paesi occidentali. Prima della crisi attuale, il rapporto tra il debito pubblico e il pil è rimasto stabile per diversi anni, e probabilmente vedremo lo stesso stallo in occidente. Il Giappone è caratterizzato da una cronica debolezza dei consumi privati, perché l’esperienza di una lunga crisi economica e bancaria ha insegnato alle persone a essere prudenti. Questa stessa avversione al rischio ha spinto le imprese giapponesi ad accumulare riserve, mentre le famiglie hanno investito i loro risparmi in titoli di stato. Ecco perché i tassi d’interesse restano bassi nonostante l’enorme debito pubblico, e l’inflazione resta sotto controllo anche se la banca centrale del Giappone compra da anni titoli di stato e possiede ormai una buona metà di quelli in circolazione.

Per il paese asiatico le conseguenze di questo gigantesco debito pubblico sono state negative, ma non catastrofiche. C’è una sorta di rassegnata consapevolezza che le misure straordinarie sono una condizione indispensabile per la normalità finanziaria. Qualcuno teme che sui mercati obbligazionari sia più difficile trovare liquidità perché la banca centrale ha ritirato dal mercato una enorme quantità di titoli di stato. Per tornare alla normalità, la strada migliore sembrerebbe quella di fare pressione sulle banche, sulle compagnie di assicurazione e sui fondi pensione perché aumentino le obbligazioni nel loro portafoglio in modo che la banca centrale non debba farne incetta e possa gradualmente ridurre la sua azione. Percorrere questa strada, però, può essere complicato, perché in caso di un aumento dei tassi d’interesse le banche si ritroverebbero molto esposte: il valore dei loro titoli crollerebbe, alimentando così il rischio di una crisi finanziaria.

Per quanto riguarda l’economia in generale, dal 2011 il pil pro capite giapponese è cresciuto di circa due terzi rispetto a quello degli Stati Uniti, attestandosi più o meno sullo stesso deludente tasso di crescita del Regno Unito. I bassi investimenti sono in parte responsabili della scarsa crescita della produttività, ma attribuirli all’eccesso di debito pubblico sarebbe sbagliato. Il debito pubblico penalizza gli investimenti quando i titoli di stato assicurano tassi d’interesse elevati, ma in Giappone non c’è stato alcun aumento dei tassi d’interesse: se le aziende non investono è per la debolezza cronica della domanda di beni e servizi, un problema che gli Stati Uniti, il Regno Unito e altre economie avanzate affronteranno presto. In teoria, la principale difficoltà legata al debito pubblico giapponese potrebbe essere un’altra. Dato che il governo di Tokyo è già fortemente indebitato, il rischio è che non risponda in modo adeguato alla prossima crisi. Anche questa paura, però, è esagerata. Come altri paesi, il Giappone è stato pesantemente colpito dalla pandemia, sia a livello economico sia a livello sanitario. Eppure, nonostante un debito pubblico superiore al 150 per cento del pil, il governo non ha esitato a mettere in campo una manovra di bilancio aggressiva. Secondo il Fondo monetario internazionale, in Giappone la somma tra spesa pubblica aggiuntiva e mancate entrate in rapporto al reddito nazionale supera quella di tutti i paesi del G20, con l’eccezione degli Stati Uniti. Certo, se e quando i tassi d’interesse risaliranno a livelli normali, per il governo giapponese sarà molto più difficile, se non impossibile, rispondere in modo altrettanto aggressivo. Questo, però, non è ancora successo.

In pratica i problemi del Giappone sono stati aggravati dal governo. Per quanto possa sembrare sorprendente, vista l’entità dei debiti (titoli da ripagare) e la regolarità dei deficit pubblici (l’eccesso di spese rispetto alle entrate) del Giappone, Tokyo ha contribuito al problema della debolezza dei consumi perché non è riuscita a compensare adeguatamente la carenza di spesa privata. Le preoccupazioni per il debito hanno portato il governo a stringere prematuramente la cinghia, aumentando le tasse prima di una ripresa sostenuta dei consumi.

Questo non è successo una volta sola. Il governo ha aumentato le tasse sui consumi per la prima volta nel 1997, frenando la domanda e facendo calare la crescita complessiva del pil di 3 punti percentuali nei dieci trimestri successivi. Poi le ha alzate ancora una volta nel 2014, provocando una contrazione dell’economia dello 0,3 per cento in un anno in cui era prevista una crescita dell’1,4 per cento. E le ha nuovamente aumentate nell’ottobre 2019, causando un improvviso calo della spesa dei consumatori e una contrazione economica complessiva del 6 per cento nell’ultimo trimestre dell’anno. Di conseguenza, le misure che dovevano abbassare il debito hanno finito per pesare ancora di più su un’economia stagnante.

Qui entra in ballo il dibattito sull’austerità. Uno degli argomenti preferiti del partito dell’austerità è che il risanamento dei conti pubblici può far ripartire le economie fortemente indebitate. Il ragionamento è questo: dal momento che un debito pubblico alto rappresenta ogni sorta di rischio, una riduzione del deficit contribuisce a creare fiducia e a stimolare gli investimenti e la crescita. L’esperienza del Giappone, uno dei paesi più indebitati del mondo, tuttavia, smentisce questa tesi. Serve a ricordarci che una corsa affannosa a ridurre prematuramente il debito – prima cioè che la spesa privata si sia ripresa in modo stabile – può essere dannosa e controproducente.

Forse il destino del Regno Unito e degli Stati Uniti non è quello del Giappone. Forse la ferita del covid-19 si rimarginerà molto prima di quella della crisi bancaria ed economica giapponese, e le famiglie torneranno presto alle loro antiche abitudini di spesa. Forse la prudenza degli investitori e dei consumatori giapponesi non è dovuta al clima di sfiducia creato dalla crisi bancaria ed economica, ma all’invecchiamento della popolazione: gli anziani, semplicemente, sono più prudenti e parsimoniosi dei giovani. Forse la famigerata disuguaglianza delle economie anglosassoni ha un lato positivo, quello di avere più consumatori che vivono alla giornata e che spendono invece di risparmiare, perché ogni centesimo che guadagnano serve per pagare l’affitto o per assicurarsi i pasti. E forse nei paesi occidentali le imprese torneranno a investire più rapidamente, perché i loro manager sono generalmente meno prudenti dei colleghi giapponesi.

Queste potenziali differenze sono importanti, e magari molti paesi non seguiranno la via del Giappone, ma questo non è necessariamente un bene. Tutti danno per scontato che in occidente la spesa privata ricomincerà, al contrario di quello che è successo in Giappone dopo ognuna delle crisi precedenti. Ma se è così, anche le spinte inflazionistiche saranno molto più forti che in Giappone. E una cosa che sappiamo dei paesi fortemente indebitati è che quando queste pressioni cominciano a farsi sentire, l’inflazione e i tassi d’interesse tendono a schizzare verso l’alto. A quel punto le banche centrali dovranno smettere di comprare titoli di stato e i governi dovranno tenere i conti sotto controllo. Nello specifico, dovranno ricorrere a una combinazione di tasse più alte e tagli alla spesa pubblica – in tempi rapidi – per evitare una spirale d’inflazione e aumento dei tassi d’interesse.

Aumentare le tasse e tagliare la spesa pubblica non sarà facile in società politicamente polarizzate e traumatizzate da una pandemia di portata storica. Se s’interviene troppo tardi l’inflazione si impennerà, mettendo a rischio la sostenibilità della ripresa. Se invece s’interviene troppo presto, il rischio è che non ci sia nessuna ripresa da compromettere. Si dice che in politica, come in amore, il tempismo è tutto. Lo stesso vale per la politica economica dei governi.

La pandemia passerà presto, o almeno speriamo. I debiti accumulati dai governi per mitigarne gli effetti, invece, saranno una realtà economica con cui dovremo convivere per molti anni. Per riportarli ai livelli precedenti alla crisi ci vorranno decenni, forse generazioni. Il crollo dell’economia sarebbe stato un disastro, ma non possiamo ignorare le conseguenze delle azioni che sono state decise per scongiurarlo. Mantenere la stabilità finanziaria diventerà più complicato e i governi potrebbero non avere lo stesso margine d’intervento quando si tratterà di affrontare la prossima emergenza, qualunque essa sia. I governi dovranno essere pronti a prendere decisioni dolorose in materia di tasse e spesa pubblica – potenzialmente con breve preavviso – ma dovranno anche resistere alla tentazione di stringere i cordoni della borsa prima che la ripresa si sia consolidata, perché una prudenza prematura finirebbe per essere controproducente. In un mondo sommerso dai debiti, la rigidità dei falchi e le illusioni delle colombe sono ugualmente pericolosi. ◆ fsa

Barry Eichengreen è un economista statunitense. Insegna economia e scienze politiche all’università della California, a Berkeley. Ha scritto La nascita dell’economia europea. Dalla svolta del 1945 alla sfida dell’innovazione (Il Saggiatore 2009).