Questa perdita di fiducia suona tristemente familiare. Per Xu e per milioni di persone come lui, la seconda economia mondiale somiglia sempre più al Giappone del lungo periodo di stagnazione e deflazione seguito allo scoppio della bolla immobiliare del 1990. Le analogie sono evidenti: dal declino demografico alla persistente deflazione, dalla debolezza dei consumi alla stagnazione dei mercati azionari e immobiliari. Secondo la società di ricerca Capital Economics il debito complessivo della Cina, pubblico e privato, è pari al 300 per cento del pil e si avvicina ai livelli giapponesi.

Per evitare gli errori di politica economica che hanno caratterizzato la risposta di Tokyo alla crisi, a Pechino i leader hanno studiato a fondo quell’esperienza. Ma nonostante gli sforzi, in Cina continuano a moltiplicarsi i segnali di una “sindrome giapponese”, dalla riluttanza a spendere dei consumatori alle pressioni deflazionistiche. Secondo la Goldman Sachs, una versione aggiornata del Japanisation index – un indicatore elaborato dall’economista Takatoshi Ito – mostra che negli ultimi cinque anni il paese si è “giapponesizzato”, più del Giappone stesso.

Su tutto questo incombe quella che gli economisti definiscono la ferrea legge della demografia. La popolazione del Giappone ha cominciato a diminuire nel 2009; quella cinese nel 2022, ma secondo le previsioni il suo declino sarà più rapido, aggravando le prospettive economiche del paese.

È uno scenario che rischia di intaccare la reputazione di Xi Jinping come guida affidabile dell’economia nazionale e fa dubitare che nei prossimi vent’anni la Cina riesca a superare gli Stati Uniti diventando la prima economia mondiale, come un tempo si pensava del Giappone.

A ottobre, inoltre, il Fondo monetario internazionale ha avvertito che in Asia sta aumentando il numero delle “aziende zombie”, tenute in vita unicamente dalla benevolenza delle banche creditrici. Un fenomeno ormai evidente anche nell’economia manifatturiera cinese, sostenuta da ingenti sussidi pubblici. Se si escludono i settori sovvenzionati dallo stato, si nota che le imprese sono meno inclini a investire, mentre le famiglie accumulano risparmi invece di spendere. Espressioni nate in Giappone negli anni novanta, come “era glaciale della ricerca di lavoro” e “distruzione dei prezzi”, stanno entrando gradualmente anche nel lessico quotidiano cinese.

Mentre gli economisti individuano i segnali della “giapponesizzazione” nelle statistiche, Xu ne tocca con mano gli effetti ogni giorno a colazione, a pranzo e a cena. In tutto il paese i ristoranti fanno a gara per offrire pasti a meno di dieci yuan (1,34 euro). “I clienti pensano soprattutto a riempirsi lo stomaco più che al sapore e alla qualità dei piatti”, osserva Xu. Anche questo ricorda l’esperienza del Giappone, dove con l’arrivo della deflazione i ristoranti si lanciarono in una guerra dei prezzi per attirare una domanda sempre più esigua: una ciotola di riso con manzo nella principale catena giapponese di gyudon arrivò a costare al massimo 400 yen (2,30 euro al cambio attuale) alla fine del 1990, per poi cominciare a scendere. Solo nel 2021 il prezzo è tornato a 400 yen.

“Il Giappone è stato accusato di aver fatto troppo poco e troppo tardi. Tokyo ha tardato ad adottare le misure drastiche necessarie e ha avuto paura di affrontare le conseguenze”, osserva Toshiya Tsugami, ricercatore del Japan institute of international affairs specializzato nello studio delle analogie tra le due economie asiatiche. “La Cina dà l’impressione di fare tutto il possibile, ma si limita a intervenire sui sintomi. E intanto i problemi del paese si aggravano”. Negli ultimi mesi l’aumento del costo dell’energia dovuto alla guerra contro l’Iran ha messo fine a più di tre anni di deflazione dei prezzi alla produzione nel paese. Ma secondo gli economisti la debolezza della domanda continua a covare sotto la cenere: i consumatori stanno cercando di ridurre l’indebitamento, e ad agosto i prestiti bancari concessi ai nuclei familiari sono diminuiti per la prima volta nella storia. A cinque anni dallo scoppio della bolla immobiliare, alcuni economisti si chiedono se la Cina non sia già a metà del primo decennio perduto e non rischi di entrare nel secondo o addirittura nel terzo.

Altri fanno notare che le due economie sono profondamente diverse. Andrew Tilton, capo economista per l’Asia-Pacifico della Goldman Sachs, spiega che la Cina “si è impegnata in ogni modo per preservare la competitività del suo settore manifatturiero e difendere le quote di mercato”. La crescita del pil del 4,5 per cento nel terzo trimestre del 2026 è stata sostenuta in modo significativo dall’aumento delle esportazioni. Inoltre, la Cina parte da un livello di sviluppo inferiore rispetto a quello del Giappone ai tempi della crisi immobiliare – un fatto che le dà maggiori margini di crescita – e ha una maggiore capacità di resistenza alle pressioni politiche statunitensi sul tasso di cambio. Isabelle Mateos y Lago, capo economista della Bnp Paribas, sottolinea che le differenze sono molto più significative delle analogie: “La Cina potrebbe rilanciare l’economia interna affrontando le cause profonde dell’altissimo tasso di risparmio delle famiglie, che è circa il doppio di quello del Giappone nei primi anni ottanta”.

Tuttavia, l’inversione del clima di fiducia rispetto a un decennio fa è evidente. “Non è passato molto tempo da quando gli analisti mostravano grafici che proiettavano la crescita del paese al 7, all’8 o perfino al 10 per cento all’anno per altri vent’anni”, osserva Adam Slater, capo economista della Oxford economics. “Ora, all’improvviso, si parla di una crescita che nei prossimi dieci anni scenderà al 3 per cento. Le prospettive sono cambiate radicalmente”.

La bolla immobiliare cinese è stata senza precedenti: al suo apice ha raggiunto un valore pari a un terzo dell’economia nazionale, superando per dimensioni perfino la frenesia speculativa del Giappone di fine anni ottanta. Dallo scoppio della bolla, nel 2021, la contrazione è stata drammatica. Secondo la banca d’affari Macquarie l’avvio di nuovi cantieri per l’edilizia residenziale è crollato del 78 per cento rispetto ai livelli massimi. Per fare un confronto, negli Stati Uniti tra il 2005 e il 2009 il calo fu del 73 per cento, mentre in Giappone tra il 1996 e il 2025 fu del 65 per cento.

Il crollo del mercato immobiliare ha innescato quella che Richard Koo, capo economista del Nomura research institute, definisce una “recessione da bilanci”: un’espressione coniata negli anni novanta per descrivere la tendenza di imprese e famiglie giapponesi a rimborsare i debiti invece di prendere denaro in prestito per investire o consumare.

La debolezza della domanda e la deflazione finiscono per accrescere il peso del debito, alimentando un circolo vizioso: le opportunità di investimento si riducono, il mercato del lavoro s’irrigidisce e i salari ristagnano. Proprio come in Giappone, dopo lo scoppio della bolla immobiliare anche in Cina la domanda di credito ha subìto un netto rallentamento. A settembre il totale dei prestiti in yuan è cresciuto del 4,8 per cento rispetto all’anno precedente, il livello più basso di sempre, in calo rispetto al 4,9 per cento registrato ad agosto. Secondo un rapporto di Xiaoxi Zhang, analista della società di ricerca Gavekal Dragonomics, nel 2025 la quota di adulti con prestiti in arretrato è salita al 10,6 per cento, dal 7,8 per cento circa dell’anno precedente, complice il peggioramento delle condizioni economiche.

Le statistiche ufficiali mostrano un tasso di disoccupazione urbana sorprendentemente stabile, intorno al 5 per cento. La disoccupazione giovanile, però, continua a essere molto alta per gli standard internazionali: ad agosto ha raggiunto il 18,9 per cento.

Anche le amministrazioni locali stanno cercando di ridurre l’indebitamento dopo aver contratto prestiti per centinaia di miliardi di dollari, destinati a finanziare investimenti spesso poco produttivi negli anni del boom immobiliare. Tra il 2017 e il 2023 la sola provincia del Guizhou ha speso 770 miliardi di yuan all’anno (103 miliardi di dollari) in grandi progetti infrastrutturali, tra cui la costruzione di alcuni tra i ponti più alti del mondo. Quell’epoca di spesa sfrenata sembra ormai conclusa. Nel settore privato, le imprese attive nei comparti tecnologici sovvenzionati dallo stato oppure orientati alle esportazioni continuano a ricorrere al credito, ma quelle più esposte alla debolezza dell’economia interna non fanno altrettanto.

Il segnale più eloquente è il rendimento dell’1,7 per cento dei titoli di stato decennali, un tasso che Koo definisce “assolutamente ridicolo”. I prezzi delle obbligazioni, che si muovono in direzione opposta ai rendimenti, sono aumentati perché gli investitori non trovano opportunità convincenti nel resto dell’economia e hanno cercato rifugio nel debito pubblico. “Il rendimento dovrebbe essere almeno del 3 o 4 per cento”, aggiunge.

Secondo l’analista della Nomura la risposta più efficace a una recessione da bilanci è una maggiore spesa pubblica, capace di rimettere in circolo i risparmi accumulati nel sistema bancario invece di ripetere l’errore del Giappone e cercare di rilanciare l’economia attraverso tassi d’interesse più bassi. La politica monetaria espansiva, aggiunge Koo, ha solo tenuto artificialmente in vita aziende incapaci di correggere le fragilità strutturali del loro modello d’impresa, favorendo un’allocazione inefficiente del capitale.

Xi Jinping ha annunciato alcuni programmi di sostegno ai consumi, tra cui sussidi per l’acquisto di beni durevoli come televisori ed elettrodomestici. Ma queste misure si sono limitate ad anticipare spese che le famiglie avrebbero comunque sostenuto, senza far crescere i loro redditi. “In Cina molti comprendono perfettamente la necessità di uno stimolo fiscale, ma il governo è ancora prudente”, osserva Koo. “Qualcosa è stato fatto, ma non basta”.

Diversi economisti ritengono che la forza delle esportazioni sia una delle ragioni per cui la Cina preferisce non ricorrere allo stimolo alla domanda interna. Nel 2025 l’avanzo commerciale ha raggiunto i 1.200 miliardi di dollari, il più alto mai registrato da qualsiasi paese, e quest’anno potrebbe essere uguale o addirittura superiore.

I responsabili della politica economica a Pechino ritengono che la forza delle esportazioni possa far guadagnare tempo in attesa di una stabilizzazione del mercato immobiliare. Nel frattempo continuano a puntare sui semiconduttori e sull’intelligenza artificiale nella competizione geopolitica con gli Stati Uniti. Secondo un consigliere del governo cinese, che ha accettato di parlare in forma anonima, le autorità sono convinte che gli investimenti di lungo periodo nelle tecnologie avanzate produrranno risultati che il Giappone non è riuscito a raggiungere dopo lo scoppio della sua bolla. L’elemento chiave, spiega, sono i progressi cinesi nella produzione di semiconduttori, un settore nel quale Tokyo ha perso terreno a favore di Taiwan e della Corea del Sud. “Per questo la Cina è diversa. Quello che è successo è stato voluto”, osserva. “Non abbiamo aspettato che la bolla immobiliare scoppiasse da sola: abbiamo scelto deliberatamente di provocarla”. Pechino, aggiunge il consigliere, sta accettando il costo di una debolezza della domanda interna in cambio di un beneficio di lungo periodo. “Il governo è convinto che questa fase non durerà ancora molto”.

Nel 1995 il Giappone produceva il 23 per cento del valore aggiunto del settore manifatturiero mondiale; nel 2010 la sua quota era scesa all’11 per cento. Nel 2024 quella della Cina era ancora del 28 per cento. Alcuni economisti osservano che, dopo lo scoppio della bolla immobiliare, la quota dell’export cinese sulla produzione manifatturiera mondiale ha continuato ad aumentare, invece quella del Giappone si è ridotta. “Dall’inizio delle tensioni commerciali tra gli Stati Uniti e la Cina nel 2018, le esportazioni complessive cinesi sono aumentate del 52 per cento e l’avanzo commerciale nel settore dei beni è più che triplicato”, ha scritto Larry Hu, capo economista per la Cina della Macquarie, in una nota agli investitori. La situazione, osserva Hu, era molto diversa in Giappone, dove tra il 1990 e il 2010 gli investimenti delle imprese calarono del 14 per cento parallelamente ai loro tentativi di risanare i bilanci. “Questa persistente debolezza degli investimenti ci aiuta a capire perché il Giappone ha perso gran parte delle successive ondate d’innovazione nel settore digitale e dei semiconduttori”.

Altri, però, invitano alla cautela, sottolineando che il boom delle esportazioni manifatturiere cinesi potrebbe rivelarsi insostenibile se partner commerciali di primo piano come gli Stati Uniti e l’Unione europea reagiranno con più decisione all’ondata di esportazioni a basso costo del paese. Nel 1985, quando le esportazioni giapponesi erano in piena espansione, Tokyo fu costretta a riequilibrare la sua economia accettando un forte apprezzamento dello yen. Secondo Koo, il cosiddetto accordo del Plaza con gli Stati Uniti e altri paesi contribuì a mantenere aperti ai prodotti giapponesi i mercati dei principali partner commerciali di Tokyo.

La propaganda cinese descrive quell’accordo come una resa. “L’acquiescenza del Giappone fu determinata sia dalla dipendenza dagli Stati Uniti sul piano della sicurezza sia da fattori economici, e lo shock che ne derivò innescò il crollo dei valori immobiliari e azionari e la prolungata stagnazione economica del paese”, ha scritto a settembre il quotidiano ufficiale China Daily.

“Il Giappone era molto più sensibile della Cina alle pressioni politiche e diplomatiche statunitensi sulla questione valutaria”, osserva Tilton, della Goldman
Sachs. “Non dovendo fare i conti con gli stessi vincoli elettorali, Pechino può continuare a destinare risorse ad altri settori dell’economia a scapito delle famiglie molto più a lungo del Giappone”.

Hu della Macquarie sostiene che, anche se l’attuale boom delle esportazioni dovesse rivelarsi insostenibile, Pechino avrebbe ancora ampi margini fiscali per rilanciare i consumi. “Dopo cinque anni di dolorosi aggiustamenti, è riuscita a sgonfiare la bolla immobiliare”, scrive. “Ora, con un’inflazione contenuta, tassi d’interesse bassi e una moneta sottovalutata, ha tutto lo spazio necessario per cambiare rotta, magari attraverso un forte stimolo al settore immobiliare”.

Non tutti, però, sono convinti che sarà un compito facile. Come successe a due generazioni di giapponesi dopo lo scoppio della bolla degli anni ottanta, oggi sono i giovani cinesi a pagare il prezzo più alto del rallentamento dell’economia nazionale. Andrew Batson, della Gavekal, calcola che dal 2022 circa 74 milioni di cinesi hanno finito gli studi e sono entrati nel mercato del lavoro. Secondo lui, la debolezza dell’economia rischia di alimentare la disillusione di molte persone appartenenti a questa “generazione perduta”, complicando ulteriormente la stabilizzazione del mercato immobiliare.

Gli analisti della Goldman Sachs sono convinti che questa nuvola psicologica influisca sulla “giapponesizzazione” della Cina più del declino demografico. In gergo economico si chiama “canale delle aspettative”: quando famiglie e imprese smettono di credere nella crescita futura tendono a ridurre consumi e investimenti. In Giappone questo meccanismo ha innescato un circolo vizioso che ha finito per erodere ulteriormente la fiducia nell’economia.

Zhu Ning, economista e autore di un libro sulla bolla immobiliare cinese, osserva che per molti giovani “comprare un immobile non ha più senso, né sul piano economico né come investimento, perché in cinque anni hanno visto crollare i prezzi delle case del 30-40 per cento”. Il mercato azionario, aggiunge, potrebbe rappresentare un’alternativa al settore immobiliare per i risparmi di molte famiglie. Oggi circa duecento milioni di cinesi possiedono delle azioni.

Ma per altri economisti la questione più importante è un’altra: si può davvero dire che la bolla cinese si è già del tutto sgonfiata, considerato che il paese continua a registrare tassi d’investimento altissimi? Nel 2024 gli investimenti fissi lordi – cioè l’acquisto di beni destinati alla produzione di beni e servizi – equivalevano al 40 per cento del pil, contro il 28 per cento del Giappone. Questo risultato è stato raggiunto grazie anche all’ampliamento del disavanzo pubblico, che nel 2026, secondo la Goldman Sachs, arriverà all’11 per cento del pil. Nessuno sa quando questo accumulo di debito diventerà insostenibile. “Direi che la Cina non ha ancora avviato un vero processo di aggiustamento, perché il debito continua ad aumentare a un ritmo impressionante”, osserva Michael Pettis, ricercatore del Carnegie endowment for international peace. “Nel corso del 2026 probabilmente assisteremo a una nuova accelerazione degli investimenti, perché non credo che i vertici del partito siano disposti ad accettare una crescita del pil inferiore all’obiettivo del 4 per cento”.

Nel caso del Giappone l’aggiustamento cominciò nel 1991, dopo il crollo del mercato immobiliare e azionario. “Non sono convinto che per la Cina si possa individuare una data d’inizio altrettanto netta”, aggiunge Pettis.

C’è chi fa risalire l’inizio dell’aggiustamento cinese al 2022, dopo la stretta creditizia nei riguardi del settore immobiliare, o addirittura al 2015, quando il crollo della borsa spinse le autorità a tagliare i tassi d’interesse, dando inizio al crollo del settore edilizio. Più recentemente, invece, c’è stato il boom del settore manifatturiero.

Il celebre saggio Japan as number one di Ezra Vogel, pubblicato nel 1979, alimentò una lunga serie di previsioni su come l’economia giapponese avrebbe superato quella statunitense. Quelle aspettative sono sopravvissute anche quando il Giappone è entrato nel suo primo decennio perduto. Fino a poco tempo fa si sentivano le stesse previsioni sulla Cina, che oggi sono sempre meno diffuse. Se Pechino non riuscirà a sottrarsi alla “giapponesizzazione”, anche la prospettiva di raggiungere gli Stati Uniti finirà progressivamente per allontanarsi.

Slater, della Oxford economics, non esclude che nel prossimo decennio la crescita cinese possa rallentare fino al 2-2,5 per cento all’anno, circa la metà della media registrata nell’ultimo decennio. In questo caso la speranza di Xi di superare gli Stati Uniti diventerebbe sempre più flebile, proprio come la minaccia del sorpasso giapponese negli anni novanta. “La rincorsa a quel punto sarebbe finita”, conclude Slater.◆ fas